公司前身恒立液压气动有限公司成立于 1990 年，2005 年江苏恒立高压油缸有限公司 成立，在常州建成投产，2011 年 10 月，公司成功在上海证券交易所挂牌上市。恒立液压 最初专注于生产气动缸和气动控制阀等气动元件产品，经历 30 余年的发展，公司通过自主 研发已成为涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、液压测试台及 高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业。公司产品广泛应用于工程机械、港 口船舶、能源开采、隧道机械、工业制造等众多行业，技术水平和生产规模跻身于世界液 压领域前列。
公司股权结构稳定、集中度高。截至 2022 年 12 月 17 日，公司三大股东恒屹智能、申 诺科技及宁波恒屹同为公司实际控制人汪立平先生、钱佩新女士及汪奇先生控制，合计持 有恒立液压 68.55%的股份，汪立平先生家族包括汪立平、钱佩新及汪奇，汪立平先生与钱 佩新女士为夫妻关系，汪奇先生是汪立平、钱佩新夫妇之子，汪立平先生家族对公司拥有 绝对控制权，是公司实际控制人。
公司产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商。公司通过内生增长与外延并购相结 合的方式布局液压领域，目前公司主营业务产品包括液压油缸、液压泵、液压阀、液压马 达、高精密铸件、泵站及系统六大品种。其中液压油缸涵盖挖掘机专用油缸、起重机械油 缸、海工海事油缸、盾构机油缸、能源应用油缸、矿山机械油缸、冶金应用油缸等等；液 压泵有恒立高压柱塞泵、InLine 重载柱塞泵；液压阀包括行走液压阀和工业液压阀；液压 马达分为变量马达和定量马达等；液压元件及系统作为大型机械核心传动装置。 公司液压产品广泛应用于 6 大领域，16 个细分领域：①挖掘机、高空作业车等行走机 械；②玉米机、青贮机等农业机械；③覆盖冶金、水利、注塑等 5 个细分领域的工业工程 领域；④覆盖海工装备、海洋作业平台、港口机械的海洋工程领域；⑤覆盖石油天然气开 采、风电和太阳能等发电的新能源设备的能源科技领域；⑥盾构机、湿喷机等隧道工程领 域。随着公司不断完善产品线，产品应用领域将持续扩大。
公司品牌优势明显，产品远销欧美、日本等发达国家和地区，积累了一批行业优质客 户。与全球知名主机企业的多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞 争者构成较强进入壁垒，充分保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利 能力的连续性。挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘 机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯 等著名盾构机公司；海工海事客户包括：TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客 户包括：歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括：海天、伊之密、安德里茨等；特 种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。连续多年获得了卡特彼勒的铂金奖章，同时获 得了三一、徐工等知名主机企业颁发的年度优秀供应商称号。
液压油缸业务是公司的主要营收来源。随着公司液压产品的多元化发展，液压油缸业 务营收占比呈下降趋势，从 2011 年的 99.12%下滑到 2021 年的 55.72%。2019 年液压油缸 业务中，挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸分别实现收入 21.88、13.53 亿元，分别 占总营业收入的 40.41%、25.00%。2014 年，液压科技泵阀工厂正式投产后，液压泵阀业 务收入快速增加，从 2014 年的 385 万元增至 2021 年的 32.36 亿元，占比从 0.35%上升至 34.76%。油缸配件及液压系统 2021 年营收比例分别为 7.27%、2.11%。
公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，在多个国家（地区）设立海外办事处并派 驻了技术和营销人员，在欧洲、北美、日本等建立了广泛的营销网络，为客户提 供本土化的高效服务，公司的品牌已得到国际市场的高度认可，国外收入规模增长速度 快。2011-2021 年，海外收入占比呈先上升后下降的趋势，从 2728 万元增至 12.35 亿元， 年均复合增长率达到 46.41%。2011-2016 年国内行业下行，公司国外收入对总营收贡献比 例持续增长，2016 年国外收入占比最高达到 29.17%；2016-2020 年，伴随国内需求复苏， 海外市场受疫情等不利因素影响，2020 年国外收入占比持续下滑至 11.78%，2021 年略有 回升，达到 13.26%。
2016-2021 年业绩平稳增长，2022 年受工程机械行业低迷影响，公司盈利能力暂时承 压。公司 2011 年上市到 2021 年，营收及归母净利润 CAGR 分别为 23.44%，23.55%， 2011-2016 年行业处于下行期，2016 年后下游工程机械行业开始回暖，公司营收和归母净 利润大幅增长，2021 年均突破新高。2016-2021 公司营业收入从 13.7 亿元增长至 93.09 亿 元，年均复合增速高达 46.70%；归母净利润从 0.7 亿元增长至 26.94 亿元，年均复合增速 高达 107.31%。2022 年前三季度，公司共实现营业收入 59.20 亿元，同比下降 17.58%；公 司归属于母公司股东的净利润 17.49 亿元，同比下降 11.91%。
近年来毛利率、净利率维持高位，整体盈利水平逐步提升。受下业下行影响， 2011-2015 年公司毛利率、净利率、ROE 下滑至低点，2016 年后企稳回升，2021 年整体毛 利率、净利率、ROE 分别为 44.01%、28.99%、29.29%，相较于 2016 分别提升 22pct、 24pct、27pct，盈利能力大幅提升。2022 年前三季度的毛利率、净利率分别达到 40.4%、 29.61%，ROE 水平有所回落，为 17.41%。
期间费用率下降，费用控制效果显著。在规模效应和内部管理优化的推动下，公司期 间费用率从 2015 年的 20.4%降至 2021 年的 11.43%，2022 年前三季度继续降至 7.18%，其 中销售费用率呈下降趋势，从 2015 年的 5.43%降至 2022Q3 的 1.25%，持续创历史新低； 管理费用率随行业景气度波动明显，从 2015 年 17.89%降至 2020 年的 6.47%，随后有所上 升，2022 年前三季度为 11.55%；财务费用率 2022 年前三季度为-5.62%。
公司下游主要是以挖掘机代表的工程机械行业。以 2004 年为起点至今，工程机械历史 上经历了两轮上升周期（第一轮：2005 年 5 月-2011 年 4 月,共 72 个月，若剔除 2008 年 10 月-2009 年 9 月次贷危机影响，则为 60 个月；第二轮：2016 年 5 月-2021 年 4 月,共 60 个 月）和一轮下降周期(2011 年 5 月-2016 年 4 月,共 60 个月），目前正处于新一轮下行期 （2021 年 5 月至今）。
（1）2005-2011 年，挖机年销量由 28812 台增长到 178352 台，CAGR 为 35.50%，恒 立液压自 1999 年正式切入挖机油缸赛道后，2007 年开始接触卡特彼勒，经过无数次现场 审核、技术交流、工艺探讨以及严格的产品验证，2010 年，在行业处于高速增长阶段时， 恒立正式成为卡特彼勒合格供应商，进入全球高端工程机械品牌供应体系。
（2）2012-2015 年，行业进入调整阶段，挖机年销量从 2011 年的 178352 台下降至 2015 年的 56349 台，CAGR 为-25.03%。于 2011 年上市的恒立液压面对工程机械行业需求 急速下滑，通过新产品扩产、技术引进、坚持研发等一系列逆向投资活动，为 2016 年底以 来行业持续回暖后公司业绩的快速增长奠定重要基础。对内，公司深耕液压件行业，着力 于新产品及核心部件扩产，2012 年，开始投资液压泵阀，收购上海立新（60%）主营各类 工业阀的研发生产；并建设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供基础。对外，公司在 2012-2015 年间，陆续收购上海立新液压、德国 WACO、德国哈威 InLine，实现跨领域布 局，同时拓宽生产销售渠道，提高公司的国际化程度，加强全球海外市场布局。2011-2015 年，公司营业总收入由 11.33 亿元下降至 10.88 亿元，CAGR 为-1.03%，下降幅度远小于行 业下调幅度（CAGR-25.03%）。
（3）2016-2021 年，行业高速增长，挖机年销量由 70320 台增长到 342784 台，CAGR 为 37.27%，国内挖机龙头市占率不断提升，公司挖掘机液压产品主要客户三一重工 2020 年国内市场市占率达到 28%，居全行业首位，伴随着客户的迅速崛起，公司挖机泵阀成功 放量，油缸和迸发业务共振，2016-2021 年，公司营业收入 CAGR 为 46.70%，归母净利润 CAGR 为 107.3%。恒立凭借交付快、服务好的优势，快速推进挖机泵阀新产品的客户试 用，成功切入下游主机厂供应体系，实现业绩的快速增长。
液压传动是以液体为工作介质，通过驱动装置将原动机的机械能转换为液体的液压 能，然后通过管道、液压控制及调节装置等，借助执行装置，将液体的压力能转换为机械 能，驱动负载实现直线或回转运动。液压传动历史悠久，是目前工业装备最重要传动方式 之一，相较于其他传动方式，具有功率重量比大、体积小、频响高、压力与流量可控性 好、可柔性传输动力、可实现无极调速等优点。
一个完整的液压传动系统由五个部分组成，即动力元件、控制元件、执行元件、辅助 元件和工作介质。动力元件主要为液压泵，向整个液压系统提供动力；控制元件主要为液 压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向；执行元件包括液压油缸和液压 马达，是将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动；辅助元件 包括油箱、过滤器、蓄能器、热交换器等；工作介质包括矿物油、乳化液、液压油等。
液压件行业本身属于技术密集型行业、技术壁垒高，人才紧缺、资金投入大、验证周 期长，短期很难有进入者，基本上处于头部企业垄断的格局。 (1）技术方面，精密制造产品工艺复杂，精密铸件是关键。液压系统关键部件对于材 料、精密加工、热处理、装配、测试等方面具有较高的要求，需要生产企业有完善的工艺 和长期的经验积累来保证质量和产品的可靠性，开发制造技术难度大。 (2）人才要求:技术密集型行业，高端人才缺乏。目前国内高端液压产品的专业人才基 本依靠企业自身培养，行业新进入者很难在短时间内形成一支有竞争力的专业技术团队。 (3）资金层面：属于资本密集型行业，需要前期高额资本投入。液压产品的生产需要 大规模的固定资产投入，特别是精密加工设备、热处理设备、高压液压件铸件生产设备、 检测设备等，需要较高的前期资本投入。 (4）验证周期长：主机厂的验证期长，液压件厂商想要生存需要有充足的资金支持； 20 世纪 80 年代以来，国内数家企业为突破高端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资钻研液压 技术，但是大多数项目回报甚微，得不到主机厂的认可，企业最终也走向破产。
在液压系统中，核心元件泵、阀、油缸、马达的技术难度大、产品附加值高、价值占 比高。2019 年国内液压市场中油缸、泵、阀产值占比分别为 34.4%、16.1%、12.4%，合计 占比达 62.9%。
液压件广泛应用于装备制造业，下游较为分散，工程机械是下游最大市场。根据前瞻 产业研究院数据，2019 年我国液压件下游应用中工程机械占比达 41%，该比例与发达国家 基本持。