元。目前股价达到目标价，但从中长期来看，液压件进口替代刚开始，百亿市场在召唤，恒立还有估值提升空间。

　　恒立是国内挖掘机油缸龙头，积极向液压泵阀与集成延伸。公司成立以来20多年，一直专注于液压元件的研发与制造。通过多年的积累公司成为国内油缸龙头企业，并成功配套卡特彼勒、三一、徐工等龙头企业。此外公司加快发展液压泵阀与液压系统集成等业务，以全球领先的液压集成商为目标前行。

　　挖机油缸年新机需求约30亿，恒立是绝对龙头。预计到2020年挖机销量达18万台，挖机油缸新机市场规模达28亿元。挖机油缸市占率从2008年的13.67%逐年提升至2017年上半年的51.78%，处于国内绝对的龙头地位。同时挖机市场向三一、卡特、徐工等恒立核心客户集中，这将进一步提升恒立产品市占率。

　　盾构机市场与国外市场给油缸业务提供强劲增长动力。近年来公司非标油缸占比逐步提升，受益于国家城轨、管廊及隧道的建设，盾构机油缸需求加速释放。2017年上半年，公司盾构机油缸销售额约2亿元，同比增长137%，市场占有率超过70%。非标油缸今年提价5%，毛利率大幅提升。

　　公司积极布局国外市场，不断收获高端客户，国外收入毛利率高于国内，国外占比提升将一定程度推升公司盈利能力。

　　培育多年的泵阀业务即将放量。公司自2011年上市以来，通过自主研发和收购不断加码液压泵阀领域，目前已给小挖小批量供货。明年卡特关闭日本液压件工厂改为川崎供货，加剧了行业供给紧张的局面，国内主机企业开始重视培育供应商，假设公司泵阀5年达到40%市占率，将新增22亿元营收，打开广阔成长空间。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。明年预计恒立实现净利润5亿，假设今年完成可交换债转股，2017、2018年EPS为0.54、0.78元，2018年32倍，估值相对合理。但是工程机械液压件明年有望进入爆发阶段，对应百亿市场，国内企业液压件收入规模有数倍增长的空间，作为高端液压件龙头，恒立估值仍将提高，按2018年PE40倍计算，目标价31元。

　　恒立液压是一家生产液压元件及液压系统的公司，公司产品涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液压系统、高精密液压铸件等。其液压产品的下游应用领域包括：以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船舶港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆等。

　　公司成立于1990年，20多年来一直专注于液压元件的研发与制造。1999年开始进入挖机油缸市场，通过多年的积累逐步发展成为国内挖机油缸市占率第一的企业。公司还在积极发展液压泵阀与液压系统集成等业务，2012年收购上海立新，2014年成立恒立科技扩产，2015年收购哈威Inline，公司不断向全球领先的液压系统集成商的目标前行。

　　公司的股权结构比较集中，控股股东为恒屹流体，持有42%的股权；实际控制人为汪立平家族，直接或间接持有公司75.13%的股权。

　　公司的产品业务分为：挖掘机专用油缸、重型装备用非标准油缸、液压泵阀、元件与液压成套装置、油缸配件、其他业务。挖机专用油缸主要应用在挖掘机领域。非标油缸应用领域比较广，在盾构机、海工装备、桥梁矿山机械、风电、冶金等领域都有应用。公司泵阀产品目前主要也用在工程机械上。液压成套装置应用领域包括冶金、水泥、电力等。

　　公司为国内外工程机械龙头配套，产品品质逐步得到认可。公司挖机油缸的客户包括卡特彼勒、三一重工、柳工、徐工等工程机械巨头；非标油缸客户有海工领域的TTS集团、盾构机领域的中铁铁建、风电领域的贺德克等；液压泵阀2016年开始小批量供货，目前已经进入柳工、三一等国产挖机的供应体系；液压成套装置客户有中国中车等。优质的下游客户彰显了公司强大的技术实力与可靠的产品质量。

　　恒立油缸品质优良，处于龙头地位。2016年公司获得卡特彼勒铂金奖章，同时获得了久保田、神钢、三一等知名主机企业颁发的“2016年度优秀供应商”称号。目前公司产品占据了挖掘机油缸50%以上份额，盾构机油缸70%以上份额，处于绝对龙头地位。

　　专注液压领域，公司成立20多年以来，布局从油缸到泵阀，一直专注于液压产品发展。重视优秀人才，公司在发展过程中不断引入日、德液压领域专家，目前已经有了十多人的专家队伍。还成立了四个全球研发中心，吸纳全球的优秀人才加入恒立。

　　公司注重技术研发，近年来保持着较高的研发投入，2014-2016研发费用占总营收比例分别为6.3%、8.0%、5.1%。目前公司共拥有专利116项，研发的36项产品被江苏省科技厅认定为“江苏省高新技术产品”。深厚的技术积累保持着公司长期的竞争力。

　　挖机油缸的客户包括卡特彼勒、三一重工等工程机械巨头；非标油缸客户有海工领域的TTS集团、盾构机领域的中铁铁建、风电领域的贺德克等。优质的下游客户为公司建立客户壁垒，保障未来盈利能力的连续性。

　　公司不断推进进行全球化布局。一方面，在美国、日本成立子公司，并在世界各地建设营销与服务网络。另一方面，加快海外并购，先后收购了德国WACO与哈威Inline。2016年公司国外业务收入达4.0亿元，同比增长32.4%，占总营收比例29.2%。

　　受到工程机械周期波动影响，公司业绩经历了大幅波动。2011年挖掘机销售达到17万台，之后最低跌到5.6万台左右，公司业绩迎来5年调整期。自2016年8月开始，受到基建与更新需求的拉动，工程机械开始复苏，规模效应体现，业绩大幅回升，前三季度营收与净利润分别达到20.26亿元与2.63亿元，分别同比增长109.51%和830.10%，全年净利润有望回到2011年公司业绩高点。

　　从业务占比来看，油缸是公司主要收入来源，2016年非标准油缸业务占比40.88%，挖掘机专用油缸占比38.62%，液压泵阀占比6.08%，元件与液压成套装置占比6.60%。近年来公司大力发展非标油缸、液压泵阀以及集成业务，加之挖机行业不景气，因此非标占比提升，但2017、2018业绩弹性主要开自于挖掘机油缸和液压件。

　　规模效应凸显，公司盈利能力快速回升。近几年受到收入下降，固定资产折旧增加影响，公司盈利能力持续下滑，2016年综合毛利率与净利率从2011年的43.4%、28.67%下降至2016年的22.02%与4.92%。2017年工程机械景气度提升，虽然原材料涨价，但前三季度毛利率与净利率分别达到31.38%和13.65%，同比分别提高12个百分点和9.6个百分点。

　　油缸是恒立液压的主营传统产品，油缸的分类有很多种，按照额定压力来分类，可以分成低压油缸（2.5-6.3Mpa）、中压油缸（10-16Mpa）和高压油缸（大于31.5Mpa）。三类油缸的应用领域也不同，低压油缸主要用在如机床、注塑机等加工机械上；中压油缸主要用在建筑车辆、航空航天等领域；高压油缸主要应用于工程机械、海工海事等领域。随着额定压力的提高，油缸的制造难度也逐级提升，其中挖掘机油缸由于工作环境恶劣、工作频次高，工况复杂等因素，制造难度处于油缸领域的顶尖。

　　从2016年以来，受我国供给侧改革、基建投资增长、PPP项目、环保政策加快更新等影响，工程机械行业触底回升。房地产投资稳步回升，2016年全年新开工面积达到16.69亿平方米，同比增长8.10%，进入2017年后依然保持较高增速前9月新开工面积同比增长6.80%。与此同时，基建投资增速维持高位，2017年前9月基础设施建设累计投资额达到12.44万亿元，同比增长15.88%。

　　下游需求回暖叠加更新需求：2017年10月虽然已经进入工程机械销售的传统淡季，但是挖机销量继续超预期，当月销量达到10541台，同比增长81.24%，今年累计销量达到11.25万台，同比增长98.21%。今年前十月挖机销量已经相当于2016年全年销量的1.6倍，我们预计今年全年挖机销量接近14万台。到2020年考虑存量挖机的更新需求，挖机总销量可以达到18-20万台。

　　挖掘机结构也有所变化：随着矿产开工以及基建建设增长，大挖需求上升，小挖需求占比下滑。2016年大、中、小挖销量占比分别为55.1%、33.0%、11.9%

　　我们预计2020年挖机油缸新机配套市场规模28亿元，更新市场年均近9亿元。一般情况下单台挖机需要使用4个油缸（2个动臂油缸、1个斗杆油缸和1个铲斗油缸），以2020年挖掘机销量18万台计算，预计2020年大挖占比回升到2011年的高点14%，中挖占比32。